Se ti occupi di Value Investing e selezione quantitativa di azioni sottovalutate, ti sarai imbattuto spesso in un dogma fondamentale della letteratura finanziaria: per ottenere un extra-rendimento elevato (Value Premium) è necessario concentrarsi sulle azioni a piccola capitalizzazione (Small-Cap).

La teoria accademica classica (ispirata ai celebri modelli a fattori di Fama e French) sostiene infatti che le società più piccole, essendo meno coperte dagli analisti di Wall Street, offrano inefficienze di prezzo superiori e quindi rendimenti attesi più alti rispetto ai colossi di mercato (Large-Cap).

Ma questa regola vale anche per chi gestisce un portafoglio reale nella vita di tutti i giorni?

Un rigoroso studio firmato da Jack Vogel e pubblicato su The Journal of Beta Investment Strategies (“Long-Only Value Investing: Does Size Matter?”) ribalta questa prospettiva, dimostrando che per l’investitore retail la realtà è ben diversa da quella descritta nei libri di testo.

L’errore di fondo: Strategie Long/Short vs Long-Only

Per quale motivo la teoria accademica e l’operatività reale giungono a conclusioni così divergenti?

La risposta risiede nella costruzione dei portafogli d’analisi:

• Studi accademici classici: Utilizzano prevalentemente strategie Long/Short, ovvero portafogli teorici che acquistano titoli Value e contemporaneamente vendono allo scoperto (shorting) i titoli Growth sopravvalutati.
• Investitori retail e fondi tradizionali: Operano quasi esclusivamente in modalità Long-Only (acquisto diretto di titoli senza posizioni corte).

Analizzando il mercato azionario statunitense dal 1973 al 2020 ed eliminando l’effetto artificiale delle vendite allo scoperto, emerge un dato sorprendente: in un contesto Long-Only, il presunto vantaggio sistematico delle Small-Cap Value rispetto alle Large-Cap Value scompare.

Il ruolo decisivo dell’Equal-Weighting (Ponderazione Equa)

Nelle analisi tradizionali, i panieri di azioni Large-Cap vengono solitamente pesati in base alla capitalizzazione di mercato (Value-Weighted). Questo fa sì che pochissimi colossi ad altissima capitalizzazione dominino il portafoglio, distorcendo i risultati complessivi del fattore Value.

Lo studio dimostra che è sufficiente modificare la struttura di ponderazione adottando l’Equal-Weighting (EW) — ossia assegnando un peso equo a ciascun titolo sottovalutato inserito in portafoglio — per trasformare le performance:

• Rendimenti storici equivalenti: Il rendimento medio mensile di un portafoglio Large-Cap Value EW (~1,29%) è risultato statisticamente indistinguibile da quello di un portafoglio Small-Cap Value (~1,36% – 1,39%).
• Zero Alpha differenziale: I test statistici confermano che non sussiste alcuna differenza significativa nei rendimenti ponderati per il rischio tra i due segmenti di capitalizzazione.

Liquidità, Costi di Transazione e Insidie delle Microcap

A parità di rendimento atteso, la scelta tra Large-Cap e Small-Cap comporta differenze sostanziali in termini di operatività sul broker e gestione dei costi:

• Vantaggio di liquidità: I titoli Large-Cap Value registrano volumi medi giornalieri di scambio (ADV) da 11 a 18 volte superiori rispetto alle Small-Cap. Questo azzera lo slippage e riduce al minimo l’impatto a mercato al momento dell’eseguito.
• L’illusione delle Microcap: Quei database che mostrano una netta superiorità delle azioni piccole sono spesso alterati dalla presenza delle Microcap (società con capitalizzazione inferiore allo 0,81% del totale di mercato). Si tratta di titoli estremamente illiquidi, soggetti a trappole di valore (value trap) e difficilmente negoziabili in dimensioni rilevanti senza condizionarne il prezzo di acquisto.

Come impostare la strategia Value in Portafoglio

I risultati di questa analisi quantitativa forniscono indicazioni chiare per la costruzione di una strategia azionaria Long-Only:

• Catturare il Value Premium con le Large-Cap: Non è necessario esporsi a titoli illiquidi o volatili per estrarre il premio al fattore Value; è sufficiente applicare filtri di bilancio rigorosi sui titoli ad alta capitalizzazione distribuendo il capitale in modo equo (Equal-Weighted).
• Ottimizzare la diversificazione: Poiché i panieri Large-Cap EW e Small-Cap presentano un’intersezione di titoli pari a zero ma rendimenti attesi simili, l’approccio ideale consiste nel suddividere la quota Value del portafoglio tra entrambi i comparti. In questo modo si ottiene una diversificazione strutturale perfetta senza sacrificare il rendimento complessivo di lungo termine.

Conclusione

Per un investitore retail, la dimensione aziendale non costituisce un vincolo per fare Value Investing con successo. Costruire un portafoglio bilanciato su grandi aziende sottovalutate ad alta liquidità, applicando una corretta pesatura equa, permette di perseguire performance storicamente analoghe a quelle delle Small-Cap, mantenendo un profilo di rischio operativo e costi di transazione decisamente più contenuti.